香港SPAC：需要重点关注的五大事项

香港SPAC上市前景日趋明朗。

2021年9月17日，香港联合交易所有限公司（联交所）终于就备受瞩目的 “特殊目的收购公司”(SPAC)上市机制发布了征询市场意见的咨询文件。文件建议筹得至少10亿港元的新设立的现金公司将可以在联交所主板上市。

美富将解答未来香港SPAC上市机制需要重点关注的以下五大事项，协助您把握政策走向，并探讨该上市机制将可能带来的影响、机遇及挑战。

1. 谁能发起香港SPAC？ 相关要求
2. 谁能投资香港SPAC？相关要求
3. SPAC投资者何时可以赎回股份？
4. 香港SPAC公司的经济运作为何？
5. 与香港传统IPO相比，通过SPAC并购交易上市，拥有哪些潜在优势？

1. 谁能发起香港SPAC？

相关要求

• SPAC上市时，SPAC发起人即须符合适合性及资格规定，且须持续符合相关规定直至SPAC并购交易完成。
• 联交所将考虑SPAC发起人的投资管理经验及其他相关经验，以评估SPAC发起人的品格、经验及诚信。
• SPAC发起人若符合下列条件，将有利于其接受联交所的评估：
  
  • 资产管理经验且至少连续三个财政年度的平均资产总额至少达80亿港元；或
  • 目前或曾经于恒生指数或同等指数成分股的发行人担任高级管理职位（例如首席执行官或首席运营官）。
• 尤为重要的是，至少有一名SPAC发起人必须持有(a) 至少10%的发起人股份；以及(b) 证券及期货事务监察委员会（证监会）所发出的第6类（就机构融资提供意见）及/或第9类（提供资产管理）牌照。
• 第6类及第9类牌照概述如下：
  
  • 第6类（就机构融资提供意见）牌照，系用于规管身为IPO保荐人或就《收购守则》及香港《上市规则》提供意见的法团，如IPO保荐人及财务顾问。
  • 第9类（提供资产管理）牌照，系用于规管在香港经营资产管理业务的法团，如资产管理及私募股权公司。
• SPAC的SPAC发起人总数不设限。
• SPAC发起人若有任何重大变动，将须获得SPAC独立投资者特别决议批准，且投票反对有关变动的投资者将有权赎回股份。

美富评析

• 虽然某些市场要求须对SPAC发起人的适合性作出定性评估，但香港目前提议的要求更趋严格，体现了联交所期望高质量制度引入高质量发起人及高质量标的之侧重。
• 联交所将对SPAC发起人的适合性作出定性评估。联交所已发出指引，列明联交所在考虑SPAC发起人是否适合时将考虑何种信息，其中包括发起人是否曾经发起其他SPAC、相关SPAC并购交易的条款，以及相关SPAC并购交易完成后的继承公司的各类绩效指标。
• 本所认为，联交所提出以上要求的原因在于，市场担心未达标准的SPAC发起人可能缺乏经验及专长，进而难以在规定时限内及时找到SPAC并购目标并为SPAC投资者达成优质交易。此外，在SPAC上市直至SPAC并购交易完成期间，若能有至少一个证监会持牌法团参与其中，则证监会可在有需要时采取执法行动。

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2. 谁能投资香港SPAC？

相关要求

• SPAC证券仅限“机构专业投资者”及“个人专业投资者”认购及买卖（即散户除外）。
• 所谓机构专业投资者，即《证券及期货条例》（第 571章）（《证券条例》）附表 1 第 1 部第 1 条“专业投资者”定义下第(a)至(i)段所指明的人士，当中包括：
  
  • 获认可的交易所或结算所
  • 获证监会发牌的法团或与证监会注册的机构
  • 获授权的金融机构
  • 获授权的保险公司
  • 获授权的集体投资计划
  • 经注册的强制性公积金计划
  • 政府及中央银行。
• 所谓个人专业投资者，即《证券条例》附表 1 第 1 部第 1 条“专业投资者”定义下第(j)段所指明的人士，当中包括：
  
  • 拥有至少800万港元投资组合的个人
  • 拥有至少4,000万港元总资产的信托法团
  • 拥有至少800万港元投资组合或至少4,000万港元总资产的法团或合伙。
• 联交所提出此等限制的原因在于联交所认为“专业投资者”更能有效评估、监察及减轻SPAC的相关风险。
• 不过，上述限制并不适用于SPAC并购交易完成后的继承公司。包括散户在内所有类型的投资者，将均可自由买卖继承公司的证券。

美富评析

• 禁止散户投资SPAC的举措属香港市场所独有。其他市场虽已承认相关风险，但香港采取了进一步措施，完全将散户投资者排除在SPAC投资以外。
• 本所认为，将散户投资者排除在外是方向正确的举措，特别是在香港正处于建立 SPAC 机制的初期阶段。
• 鉴于已将散户投资者排除在外，考虑到市场参与者的反馈，本所认为联交所有余地考虑放宽有关 SPAC 上市和SPAC并购交易的其他要求。

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3. SPAC投资者何时可以赎回股份？

相关要求

• SPAC投资者若曾于股东大会上投票反对 (a) SPAC发起人的重大变动；(b) 某宗SPAC并购交易；或(c) 关于SPAC并购公告期限或SPAC并购交易期限的延长建议，则可赎回全部或部份投出该反对票的SPAC股份。
• 然而，在上述事宜上用于投票赞成、投弃权票或并未用于投票的任何股份，则不得赎回。
• 即使SPAC股份已获赎回，SPAC认股权证仍可予以保留。
• SPAC不得限制SPAC投资者可赎回多少股份。
• 赎回价格应为有关股份在SPAC上市时的发行价格另加应计利息，意即SPAC发起人将须自行承担创立及维持SPAC运营的所有开支。此点能确保SPAC发起人与不拟赎回股份的SPAC投资者在利益上更为一致。
• 因SPAC并购交易而赎回股份时，须待交易完成方可作实，并须于交易完成后五个工作日内完成赎回。至于因SPAC发起人有重大变动，或因SPAC并购公告期限或SPAC并购交易期限有延长建议而须赎回股份时，则须于相关股东大会召开之日起一个月内完成赎回。

美富评析

• 联交所建议，SPAC独立投资者须曾投票反对SPAC并购交易，方有权赎回其SPAC股份，以使SPAC发起人与SPAC投资者在利益上更为一致。换言之，SPAC发起人将须确保SPAC并购目标的估值属于公平合理，否则SPAC交易将有确切可能会被否决。
• 本所虽然认同此项要求将有助于鼓励SPAC发起人为SPAC达成优质交易，但与此同时，此项要求或对SPAC并购交易的确定性带来挑战。本所认为，联交所所提议的其他要求，例如强制要求须有合理规模的PIPE（私人投资公开股票）投资，以及至少一家资产管理公司或基金（资产管理规模至少为10亿港元）须持有至少5%股份，将有助于确保SPAC并购交易目标公司的估值是公平的。

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4. 香港SPAC公司的经济运作为何？

阐释

现假设有一宗SPAC并购交易，并将香港SPAC公司的经济运作阐释如下。

SPAC并购交易前：

资本表范例：

权证表范例：

1. 假设SPAC IPO规模为10亿港元，而发售价为每SPAC单位10港元（包含1股SPAC股份及四分之一份SPAC权证）。
2. 假设SPAC发起人现支付200,000港元（约25,680美元），以认购发起人股份，其数量达到联交所建议的摊薄上限（即SPAC公司上市时全部已发行流通在外股份的20%）。
3. 假设(a) SPAC发起人的风险资本为2,500万港元（SPAC IPO所得款项总额的2.5%），SPAC公司可将之用于支付包销佣金、IPO保荐人费用、其他发售开支以及作为往后营运资金，且(b) SPAC发起人以每份2港元的价格购买发起人权证，其数量达到联交所建议的摊薄上限（即仅针对发起人权证而言，SPAC公司上市时全部已发行流通在外股份的10%），从而将上述2,500港元的风险资本注入SPAC公司。
4. 假设SPAC公众股东所收得的SPAC权证连同发起人权证数量达到联交所建议的摊薄上限（即针对SPAC权证及发起人权证两者而言，SPAC公司上市时全部已发行流通在外股份的30%）。

SPAC并购交易后（已行使提成部份）：

资本表范例：

行使权证后资本表范例：

1. 假设SPAC公司于SPAC并购交易完成后再次向SPAC发起人发行发起人股份，其数量达到联交所建议的“提成部份”摊薄上限（即SPAC公司上市时全部已发行流通在外股份的10%）。提成部份与客观业绩目标挂钩，而不应取决于继承公司股份价格或交易量的改变。此外，提成部份须获SPAC公众股东批准。
2. 继承公司于SPAC并购交易结束后预期市值超过15亿港元。在此假设PIPE投资规模达到联交所就此建议的下限（即133.8亿港元的15%，相当于约20.07亿港元）。
3. 假设SPAC公众股东及SPAC发起人已行使所有SPAC权证及发起人权证。

美富评析

• 联交所建议将发起人股份上限设于首次发售日期时SPAC公司已发行股份总量的20%，并允许在并购交易中视乎提成而再发行最多10%。美国方面虽然未就发起人股份的摊薄上限施加特定要求，但实际上美国SPAC发起人通常会按规例支付象征式价格（25,000美元），用于SPAC公司IPO结束时认购SPAC公司于首次发售日期时已发行股份总量约20%的流通股份。故此，本所认为联交所建议的上限与市场惯例相符。
• 10%提成部份属香港市场独有，在发起人磋商发行更多发起人股份一事时或能成为基准，从而有助于香港SPAC发起人磋商SPAC并购交易。反观美国SPAC发起人则鲜有可以获得此类提成，且美国SPAC发起人放弃发起人股份的情况亦越趋常见。
• 美国未就权证发行事宜施加特定要求，反观联交所则禁止香港SPAC公司在下列情况下发行权证：(a) 拟发行权证可令持有人于行使后购买多于三分一股，以及(b) 拟发行权证合计如获行使后，将令持有人所获得的股份多于该等权证发行时SPAC公司已发行股份数量的30%。香港SPAC公司拟发行发起人权证时，若会令权证行使后持有人所获得的股份多于该等权证发行时已发行股份数量的10%，则亦不得发行。发起人权证所受制的10%摊薄上限，归入该香港SPAC公司所发行全部权证的30%摊薄上限之内。

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5. 与香港传统IPO相比，通过SPAC并购交易上市，拥有哪些潜在优势？

• 本所认为，SPAC并购交易或能令SPAC并购目标的估值更具确定性。SPAC并购目标的估值，系取决于SPAC发起人、目标股东与PIPE投资者三者之间的磋商结果，故比起通过传统IPO簿记过程所获得的估值更具确定性，同时能用上自订的并购架构（如目标股东的提成），从而令磋商所得估值的交付结构可更具创意。此特点对于在市场上并无或鲜有类似公司可供比较的公司而言，尤具吸引力。
• 就PIPE投资事宜而言，联交所要求SPAC并购交易须有强制外来独立PIPE投资方可完成，以期令市场对估值更有信心。
• 强制外来独立PIPE投资事项应：(a) 占继承公司预期市值的至少25%（若继承公司市值超过15亿港元，则为至少15%）；并 (b) 使至少一家独立资产管理公司或基金（所管理资产总值或基金规模至少达 10 亿港元）于继承公司上市之日拥有继承公司至少 5%的已发行股份。强制PIPE事项，有助于确保SPAC并购目标的估值公平，与联交所强调欲建立高质制度并吸引高质目标一说相符。

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联交所此次咨询期将于2021年10月31日结束。

美富目前正与有意从事香港SPAC相关事宜的潜在SPAC发起人及IPO保荐人紧密沟通，征求其专业的观点及意见，并将在合适的时机向联交所提交反馈。

更多相关话题讨论，请点击收看本所就上述议题举办的网络研讨会。

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