解读SPAC：赴美上市及融资并购的大热之选

2020年已接近尾声，但从2019年开始大热的SPAC热度丝毫未减。越来越多的私募基金、金融机构及其他投资人开始设立SPAC。通过SPAC在美国上市的公司数量亦在2020年达到了历史最高点。

我们将对SPAC进行解读，包括SPAC的特点、SPAC的组建与股权结构，以及SPAC并购交易的特点等，以便于读者有针对性地阅读和了解SPAC及SPAC并购交易。

1. （一）何为SPAC?
2. （二）SPAC 的上市及主要参与方
3. （三） SPAC的股权结构
4. （四） SPAC并购交易的特点（上）
5. （五）SPAC并购交易的特点（下）
6. （六）SPAC并购交易时间表
7. （七）SPAC交易上市与传统IPO上市的比较优势
8. （八） 答疑解惑 - 关于SPAC的常见误解与澄清

（一）何为SPAC?

• SPAC：特殊目的收购公司

  SPAC是英文 Special Purpose Acquisition Company 的简称，中文译为“特殊目的收购公司”。SPAC是美国合法上市方式之一。

  SPAC成立的唯一目的在于上市之后，通过增发股票并购一家私有公司，即SPAC并购交易（De-SPAC Transactions），从而使该私有公司迅速实现上市，而SPAC的发起人及投资人实现投资回报。

  SPAC在完成SPAC并购交易之前为空壳公司，其自身不存在任何其他业务。

• SPAC注册地

  SPAC大多在美国特拉华州注册设立。然而，如SPAC并购交易的目标公司有可能在美国境外，则出于税务因素及SPAC并购交易的结构便利，SPAC也可在美国境外注册，例如开曼群岛。

• SPAC上市程序及费用

  SPAC上市与一般公司上市程序基本相同，需要首先向美国证券交易委员会（SEC）备案，在通过SEC审核后，进行路演并最终以包销（firm commitment）的承销方式公开发售。

  SPAC上市的相关费用（包括承销商费用）由SPAC的发起人支付。承销商的费用通常为SPAC上市募集资金总额的5.5%。其中2%需要在SPAC上市时支付，其余3.5%则在SPAC并购交易交割时支付。

• SPAC发起人的出资

  SPAC发起人的出资额通常为上市募集资金总额的约2%外加200万美金。其中， 2%用于支付承销商在SPAC上市时收取的费用，余额用于支付SPAC其他相关费用。目前市场上SPAC发起人的平均出资额为SPAC上市募集资金总额的约3.2%。

  由于发起人的出资基本用于支付SPAC上市及SPAC并购交易完成前的所需费用，如果SPAC并购交易不能成功完成，则发起人的前期出资将无法收回成本、更无法实现投资回报，因此发起人的出资也被称为“风险资金”（at-risk capital）。

• SPAC上市所募集资金的托管

  SPAC上市所募集的资金需存托在托管账户内，并在SPAC并购交易完成时方得以释放，以用于支付SPAC并购交易所需的现金对价， SPAC股东赎回其持有SPAC股份的金额，及SPAC并购交易完成后的公司运营资本。

• 完成SPAC并购交易的期限

  一般情况下，SPAC须在上市后的12 - 24个月内完成SPAC并购交易。否则，SPAC或者需要获得股东批准延长该期限，或者面临清算并将托管账户内的资金全部返还至SPAC股东。

• SPAC不得提前锁定目标公司

  通常，SPAC的招股书中会写明其欲完成SPAC并购交易的目标公司所在的行业及地域。但是，SPAC不得在上市前锁定目标公司。如SPAC在上市前已开始接触目标公司，则须在招股书中披露目标公司的相关信息，从而严重拖延SPAC的上市进程。

  SEC会要求SPAC在招股书中就其在上市时未锁定目标公司进行披露，包括其董事与高管（以及承销商或其他顾问）未就潜在的目标公司展开过任何讨论。

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（二）SPAC 的上市及主要参与方

• “短平快”的上市

成立SPAC速度极快，步骤简单且费用很低。仅需25,000美元，即可成立一个空壳SPAC。在3-4周内即可向美国证券交易委员会（SEC）提交上市申请。通过SEC审批后15日内，SPAC即可完成上市。

由于SPAC为新成立的空壳公司，不存在需要披露的历史财务报表或资产，且需要披露的潜在风险事项很少，SPAC的申请上市登记表通常较为格式化，仅包含一般性语言及董事与高管简历。因此，SEC对于SPAC的申请上市登记表审核意见通常较少，通过SEC审核的时间较快。

• SPAC上市与“借壳上市”的区别

通过SPAC上市与传统的“借壳上市”有所区别。SPAC本身为空壳公司，并无实际业务，属于先行造壳和资金募集的工具，之后由SPAC对私有公司进行并购，并最终使并购对象成为上市公司 。

“借壳上市”中的壳公司通常为有实际业务、但因经营不善而有退市意愿的上市公司，由私有公司收购上市壳公司从而完成上市，而无需经过SEC审批程序。

• SPAC的发起人

SPAC发起人多为有相关行业背景和经验的管理团队，并通常会获得财务投资人的支持。现在市场上也有很多投资人直接发起SPAC。

• SPAC的投资人

SPAC的常见投资人为机构投资人（其投资计划通常涵盖公开市场股票）、对冲基金、及公众投资人。一般情形下， SPAC的多数股东为公众投资人。

• SPAC的高管和董事 

SPAC的高管和董事通常不会在SPAC并购交易完成前领取工资，亦不会就SPAC并购交易成功领取奖金或其他酬劳。

• SPAC的吸引力在哪里？
  • 对于发起人而言，SPAC有相对较低的前期投资、及极高的投资回报率。通常发起人的回报高达投入资金的9-10倍。
  • 对于私募基金发起人而言，与传统募集基金方式相比，SPAC可发挥私募基金在寻找投资目标、执行交易以及有效推动所投公司成长方面的优势。
  • SPAC可作为传统收购基金之外的融资工具。
  • SPAC募集资金的流程相较于一般基金募集资金的流程更为简单。
  • 对于正在寻求快速上市、并希望减少上市过程不确定性的私有公司，通过SPAC上市速度快、确定性大。

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（三） SPAC的股权结构

• 投资单元 (Unit)

  SPAC通常发行投资单元。按照市场惯例，每一投资单元的认购价格为10美元。每一投资单元包含（i）一股普通股及（ii）部分认股权证（warrants）。

  在SPAC上市一段时间之后（如90日），投资单元中的普通股与认股权证可分开交易。

• 普通股

  SPAC一般只发行两类普通股：A类普通股与B/F类普通股。

  SPAC向公众发行的投资单元中包含的普通股称为“公开股份”，通常为A类普通股。相应地，SPAC向SPAC发起人发行的普通股称为“ 发起人股份”，通常为B或F类普通股。

  这两类普通股在投票时视为同一类别股票共同计算，享有的权利亦大致相同。最大的区别在于，B/F类普通股通常会享有反稀释权，且仅B/F类普通股有权在SPAC并购交易完成前指派或罢免SPAC的董事。

• 认股权证

  认股权证可在规定时间内行权用以购买普通股，为SPAC股东提供了其投资的潜在升值空间。

  按照目前的市场惯例，SPAC发起人所持每一投资单元包括1/2认股权证；SPAC公众股东所持每一投资单元包括1/2或1/3认股权证。

  每一认股权证的行权价格为投资单元价格的115% - 120%。按照每一投资单元10美元计算，则每一认股权证的行权价格为11.5或者12美元。

  认股权证行权时限始于SPAC并购交易完成后30日或SPAC上市后12个月中较后日期，终于SPAC并购交易完成后5年之日，但在股东选择赎回或SPAC清算时可提前终止行权。

  在特定条件下，SPAC可在认股权证行权期限终止前，强制赎回认股权证。

  认股权证将稀释参与定向增发的投资人及SPAC并购目标公司原股东在SPAC并购交易完成后的持股比例。

• 发起人所持股份及认股权证

  在SPAC上市之前，SPAC发起人会以极低的对价（通常为25,000美元）认购发起人股份，就大部分SPAC而言，其发起人持股在SPAC上市后将占届时SPAC总股份的约20%。

  发起人股份在SPAC并购交易交割时通常以1:1的比例转换为合并后的上市公司的公开股份。

  SPAC发起人通常会放弃其所持股份所享有的赎回和清算的权利，并承诺在SPAC并购交易时投支持票，目的在于使SPAC并购交易获得所需的多数股东批准而顺利完成交易。

  在SPAC上市前，SPAC发起人还将通过定向增发购买发起人认股权证，金额约为SPAC上市募集资金总额的3%，即上文第（一）部分所提及的发起人“风险资金”，用于支付承销商在SPAC上市时收取的费用及其他SPAC费用。

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（四） SPAC并购交易的特点（上）

• 典型的SPAC并购交易

  在典型的SPAC并购交易中，上市后的SPAC通过增发股票作为对价收购一家私有目标公司的全部股份（有的交易也可能包括一部分现金对价）。从而，目标公司与SPAC合并为一家公司，即成为上市公司。原目标公司与SPAC的股东共同成为合并后上市公司的股东。

• 目标公司的最低市值

  目标公司的市值应超过在托管账户内的SPAC上市所募集资金的80%。实践中，目标公司的市值通常为SPAC托管账户内资金的2-3倍。

• 所需股东批准

  SPAC并购交易需获得SPAC股东会批准，通常所需的支持票数为SPAC届时发行在外所有股权的简单多数。此外，设立SPAC并购交易完成后上市公司的股权激励计划、修改其章程（届时原SPAC章程中仅适用于SPAC的条款将被删除）也需要SPAC股东会的批准。

  通常， SPAC股东期望SPAC并购交易顺利完成，从而实现投资回报。但理论上，SPAC股东完全可以对SPAC并购交易投反对票。尽管如此，由于SPAC股权结构的特殊性（请见上文第（三）部分），股东通常持有 “股权+认股权证”，从而降低其认购上市公司股权的成本，另外即便股东投了赞成票，亦不影响其行使赎回权，因此， SPAC股东有动机投赞成票通过SPAC并购交易。

• SPAC股东赎回权

  如果SPAC并购交易缺乏对市场的吸引力（比如，在SPAC并购交易宣布时，SPAC的每股交易价格低于10美元的认购价格），SPAC股东则可选择赎回其持有的SPAC股权。SPAC股东无论在股东大会上对SPAC并购交易投赞成或反对票（或没有投票），均不影响其行使赎回权。

• 定向增发（PIPE）

  如果SPAC股东行使赎回权，SPAC托管账户中的资金将被用于支付赎回对价。因此，在 SPAC并购交易交割时，SPAC托管账户内所余现金为未知变量。为满足SPAC并购交易完成后上市公司运营现金的要求，以最大程度减少资金不足的风险，SPAC通常会通过额外发行债务或股权的方式融资。最常见的融资方式为定向增发（PIPE），定向增发通常与SPAC并购交易同时交割。

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（五）SPAC并购交易的特点（下）

SPAC并购交易实质上是一家上市公司与一家非上市公司的合并。因此，一般上市与非上市公司间合并所面临的诸多商业及法律问题也会在SPAC并购交易中涉及。

• SPAC并购交易完成后的董事会与管理层

  SPAC并购交易完成后上市公司的董事会与管理层的最初成员、及未来管理机制通常在SPAC并购交易交割前由SPAC与目标公司共同商议决定。合并后的上市公司董事会构成须符合相关证券交易所对一般上市公司的要求，如独立董事须占董事会多数席位、董事会审计委员会须全部由独立董事组成等。

• 公开信息披露– 股东投票说明书（Proxy Statement）

  上文第（四）部分中提到，SPAC并购交易须获得其股东会通过。在召开股东大会前，SPAC应向其股东（某些交易，也包括目标公司股东）发送股东投票说明书（proxy statement）详细总结SPAC并购交易的相关信息。股东投票说明书应包含以下内容：

  • 目标公司过去两年或三年的经审计的年度财务报表，以及中期未经审计的财务报表；
  • SPAC并购交易完成后的上市公司模拟财务信息；
  • 管理层讨论与分析及关于目标公司的其他信息（如业务说明等）；
  • 与目标公司和SPAC并购交易有关的风险事项；
  • SPAC并购交易交割后的实益所有权人（包括5%或以上的股东，及董事与高管）；
  • 高管薪酬信息；
  • 关连交易说明；及
  • SPAC并购交易背景。
• 公开披露信息 – 超级8-K表（Super 8-K）
  

  在SPAC并购交易交割后的四个工作日内，上市公司须向美国证券交易委员会（SEC）备案一份特殊的8-K表，即“超级8-K表”（Super 8-K），以反映原SPAC在SPAC并购交易完成后不再是壳公司的信息。

  超级8-K表所需披露的多数信息已在股东投票说明书中写明，但因为股东投票说明书是在交割前准备并发送给股东的，其中的模拟财务信息及在交割后有变化的信息需要在超级8-K表中更新，包括SPAC股东的赎回情况。

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（六）SPAC并购交易时间表

虽然每一具体交易的时间表各有差别，我们在此提供了一个大致的时间表，涵盖SPAC并购交易从签署保密协议，到交割后向美国证券交易委员会备案“超级8-K表”（Super 8-K）的主要程序性步骤，供参考。

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（七）SPAC交易上市与传统IPO上市的比较优势

• SPAC交易上市的优势

  SPAC交易上市适合希望上市确定性高且能够迅速上市的公司，或希望从SPAC发起人组建的经验丰富的管理团队处获益的公司。越来越多的初创公司选择通过SPAC交易上市。

  • 确定性高：在并购交易完成前，SPAC已经为上市公司。因此，目标公司不需要经历漫长的IPO上市过程，通过被已上市的SPAC并购，在并购交易完成时即实现目标公司的上市，从而大大减少了传统IPO上市过程中的不确定性风险。
  • 流程简单：目标公司通过SPAC并购交易上市，只需获得SPAC股东的批准，无需在SPAC并购交易完成前准备上市材料、进行路演或通过美国证券交易委员会（SEC）审核，从而避免了一系列繁琐的传统IPO上市程序。
  • 更有效的定价方式：通过SPAC上市，目标公司的股权价格在签署SPAC并购交易文件时即可确定。在交易宣布后，SPAC股票的交易情况也可反映公开市场对目标公司定价的态度。
  • 此外，很多SPAC会通过定向增发在SPAC并购交易交割前进行融资（见第（四）部分）。参加定向增发的投资人通常市场声誉良好且具有丰富投资经验。定向增发的交易情况也能从侧面证明目标公司的估值。

  相对地，在传统IPO上市中，每股定价需要在路演完毕后，直到IPO流程接近尾声才可决定，因此传统IPO更适合对上市确定性和估值有足够自信的公司。

• 传统IPO上市的优势

  传统IPO上市适合已有一定规模并在业内声誉良好的公司。

  • 更有效的公司治理：与通过SPAC交易上市不同，传统IPO上市中，公司不需要与SPAC发起人共同确定SPAC并购交易完成后上市公司的董事会及管理架构。目标公司有权自行决定上市后最有效的公司治理架构。
  • 更适合规模较大的公司：规模较大、估值较高的公司无法通过SPAC并购交易上市。主要原因为收购规模较大的目标公司，SPAC募集足够资金的难度将增加，且规模较大的公司通过传统IPO上市可能会获得更高的估值溢价。
  • 充裕的时间用于满足上市公司要求：传统IPO上市所需时间较长，从而令公司有更多时间来满足对上市公司的合规要求。
  • 对公司内部知情人（insider）的锁定期更短：一般而言，传统IPO上市的锁定期为上市后6个月，而SPAC交易上市的锁定期为上市后6-12个月。

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（八） 答疑解惑 - 关于SPAC的常见误解与澄清

• SPAC常见误解及澄清

  • 误解1：SPAC无法提供交易确定性。
    澄清：第（三）部分中提到，SPAC发行的投资单元含认股权证，可在规定时间内行权用以购买普通股，从而大大降低了投资人认购SPAC交易完成后上市公司股票的成本，这将令SPAC股东更有动力投票通过SPAC并购交易，并在目标公司上市后实现投资回报。

    此外，第（四）部分中提到，SPAC股东行使赎回权与其对SPAC并购交易投赞成票或反对票（或不投票）并不挂钩。换言之，SPAC股东即使对SPAC并购交易投赞成票，也可选择行使赎回权，拿回其投资成本，这将有助于SPAC并购交易的通过。

    基于上述原因，SPAC并购交易一旦公开宣布，特别是如果有为该交易融资的定向增发同时进行，则交易具有很强确定性，无法交割的风险较低。

  • 误解2：SPAC并购交易所费时间过长。
    澄清：通常，SPAC并购交易一经签署，几乎可以保证其交割的确定性，因此完成交割所需的时间不是最重要的考量因素。此外，SPAC并购交易一般可在数月内完成交割，并不比一般的非上市与上市公司间并购交易需要更长时间。

  • 误解3：有别于传统IPO上市，通过SPAC上市无法使公司或其投资人实现套现退出。
    澄清：SPAC托管账户中的资金、定向增发融资或其他方式融资的资金收益可用于投资人实现套现退出。

  • 误解4：SPAC发起人会在SPAC并购交易交割后马上退出。
    澄清：SPAC发起人通常会同意锁定期的限制，该锁定期与公司股东锁定期一致，一般为一年。

  • 误解5：SPAC发起人所占SPAC并购交易完成后上市公司股权比例为20%。
    澄清：通常发起人在SPAC初始上市时所占股比为20%，但在SPAC并购交易完成后上市公司的占股比例会低于20%，具体比例要视SPAC与目标公司协商情况而定。。

  • 误解6：SPAC并购交易的结构缺乏灵活性。
    澄清： SPAC并购交易可采用灵活多变的交易结构，从而实现双方短期和长期目标，并不受限于单一交易结构。

• 结语

  尽管SPAC近期才进入国内投资人和公司的视野，SPAC在美国经历了20余年的成熟期，已经成为上市与融资并购的有效途径。相较于传统IPO上市，SPAC交易上市具有时间快、费用低、流程简单、交易结构灵活等特点，可令欲赴美上市的公司免除繁杂的传统IPO流程而快速上市。同时，SPAC在找到优质的并购目标完成并购交易后，将为其投资人在短时期内带来较高的投资回报。通过本文对SPAC这一交易形式的介绍，我们希望可以对有赴美上市意愿的公司及对设立SPAC感兴趣的投资人有所帮助。

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